Pengepolitikk under et inflasjonsmål (Røisland-Sveen versjon 2.0)

av Øistein Røisland, avdeling for pengepolitikk, Norges Bank og Tommy Sveen, professor ved institutt for samfunnsøkonomi, BI.

Røisland3Sveen3I 2005 publiserte vi artikkelen Pengepolitikk under et inflasjonsmål i Norsk Økonomisk Tidsskrift. Vi ønsket å undervise bachelor-studenter i pengepolitikk, men fant ingen lærebøker som vi syntes modellerte pengepolitikken på en måte som gjenspeiler hvordan sentralbankene foretar pengepolitiske avveiinger. Nå har vi skrevet en modernisert og utvidet versjon: Monetary Policy under Inflation Targeting. I denne tar vi også for oss hensynet til finansiell stabilitet – et hensyn som ikke var høyt på dagsordenen i 2005.

Da vi skrev den første versjonen av artikkelen vår, var det i mange av lærebøkene på bachelor-nivå den klassiske IS-LM-modellen som var rådende. Denne modellen er mest relevant når pengepolitikken har et pengemengdemål. Pengemengdemål viste seg imidlertid å være et dårlig mål for pengepolitikken og er for lengst erstattet med inflasjonsmål. I sisteutgavene av populære lærebøker har man gått vekk fra den tradisjonelle LM-kurven og antar i stedet en konstant nominell eller reell rente. Pengepolitikk analyseres da ved å se på effekten av eksogene endringer i rentenivået. En del lærebøker som modellerer inflasjonsstyring antar at sentralbanken følger en variant av Taylor-regelen, der renten responderer på inflasjonen og/eller aktivitetsnivået i økonomien på en mekanisk måte uavhengig av hvilke forstyrrelser økonomien utsettes for (se for eksempel lærebøkene til Steinar Holden, Burda og Wyplosz og Blanchard). I mange sammenhenger kan Taylor-regelen være en grei forenkling av sentralbankens reaksjonsmønster. Men en slik mekanisk regel representerer ikke egentlig hva som er en optimal respons på forstyrrelser gitt sentralbankens mål (fleksibel inflasjonsstyring) og økonomiens virkemåte. Erling Steigums lærebok tar imidlertid også for seg optimal pengepolitikk, med referanse til vår artikkel.

For å analysere de pengepolitiske avveiingene tar vi utgangspunkt i en standard kvadratisk tapsfunksjon, der tapet for sentralbanken er større jo mer inflasjonen avviker fra inflasjonsmålet og jo mer produksjonsgapet avviker fra null. Vi viser at renten bør settes slik at inflasjonsgapet (inflasjon minus inflasjonsmål) og produksjonsgapet får motsatt fortegn (dersom det ikke er mulig å sette renten slik at begge gapene er null). La oss kalle dette «optimalitetskriteriet» for pengepolitikken.  Hvis for eksempel begge gapene hadde vært negative, ville sentralbanken fått bedre måloppnåelse hvis den satt ned renten.

I vår nye artikkel kommer vi imidlertid med en viktig presisering: Optimalitetskriteriet over gjelder ikke nødvendigvis hvis sentralbanken også tar hensyn til finansiell stabilitet. Anta for eksempel at etterspørselen av en eller annen grunn faller, slik at produksjonsgapet blir negativt og inflasjonen dermed kommer under målet. Med utgangspunkt i optimalitetskriteriet bør sentralbanken sette ned renten så mye at den nøytraliserer etterspørselssjokket, slik at produksjonsgapet blir null. Da kommer også inflasjonen på målet. Men den lave renten som er nødvendig for å hindre produksjonsgapet i å bli negativt, kan føre til at boligprisene blir for høye og at gjeldsveksten øker for mye. Høy boligpris- og gjeldsvekst øker risikoen for en fremtidig finanskrise eller kraftig fall i etterspørselen. Hvis sentralbanken tar hensyn til dette, vil den velge å sette ned renten mindre enn det som er nødvendig for å hindre produksjonsgapet og inflasjonsgapet i å bli negative. Det samme vil være tilfellet dersom en for eksempel får en uventet økning i boligprisene. Da vil sentralbanken sette opp renten litt for å dempe boligprisveksten, med det resultat at produksjonsgapet blir negativt og inflasjonen kommer noe under målet. En optimal avveiing, der hensynet til finansiell stabilitet også blir tillagt vekt, kan derfor innebære at både inflasjonsgapet og produksjonsgapet kan ha samme fortegn. Når pengepolitikken tar hensyn til finansiell stabilitet, blir det modifiserte optimalitetskriteriet at ikke alle tre gapene – inflasjonsgapet, produksjonsgapet og det «finansielle gapet»[1] – kan ha samme fortegn.

Hvorvidt en burde bruke pengepolitikken til å motvirke finansielle ubalanser er noe ekspertene internasjonalt strides om (se f eks Gambacorta og Signoretti  versus Svensson ). Vi tar ikke stilling til det spørsmålet, men analyserer hvordan renten settes dersom en i pengepolitikken tar hensyn til finansiell stabilitet. Vi ønsker å beskrive pengepolitikk på en mest mulig realistisk, men likevel enkel, måte. Og det er en kjensgjerning at flere sentralbanker, inkludert Norges Bank, har tatt hensyn til finansielle ubalanser i sine avveiinger. I den nye forskriften for pengepolitikken, som regjeringen vedtok i mars i år, er dette hensynet til og med nevnt eksplisitt.

Selv om artikkelen vår først og fremst er ment for studenter, kan den også være nyttig for eldre økonomer som ikke er eksperter på pengepolitikk og makroøkonomi, men som ønsker å forstå pengepolitikk bedre. Og selv om modellrammen av pedagogiske grunner er forholdsvis enkel og stilisert, garanterer vi at den fanger opp de mest sentrale pengepolitiske avveiingene som gjøres i sentralbanker generelt og i Norges Bank spesielt.

[1] Det «finansielle gapet» er ikke så presist definert som produksjonsgapet. Men en kan tenke på det som avviket mellom verdien på en finansiell variabel som er relevant for finansiell stabilitet, for eksempel realprisen på boliger, og variabelens langsiktige likevektsverdi.

Bankplassen er en fagblogg av ansatte i Norges Bank. Synspunktene som uttrykkes her representerer forfatternes syn og kan ikke nødvendigvis tillegges Norges Bank. Har du spørsmål eller innspill, kontakt oss gjerne på bankplassen@norges-bank.no.