Av Peder Østbye, avdeling for finansiell stabilitet, Norges Bank

Kryptovalutaer har så langt vært kjennetegnet av store og brå verdisvingninger. Det finnes kryptovalutaer med innebygde mekanismer som skal fremme en mer stabil verdi – såkalte stablecoins. Kan slike mekanismer fungere?  

I reglene som deltakerne er enige om å følge («protokollen») spesifiserer de fleste kryptovalutaer et tak på hvor mange enheter som kan utstedes. Formålet er å hindre at verdien forringes. Samtidig gjør dette verdien følsom for etterspørselen, og bidrar til store og brå endringer i kursen.

Markedet for kryptovalutaer har dessuten vært preget av informasjonsskjevheter og mistanker om markedsmanipulasjon. Kryptovalutaene mangler derfor en vesentlig egenskap som kjennetegner penger: En stabil verdi. Dermed kan ikke kryptovalutaene fylle de tre viktige funksjonene til penger: Betalingsmiddel, måleenhet og verdioppbevaring.

Målet med stablecoins er å stabilisere verdien, og dermed gjøre kryptovalutaer bedre egnet som penger. Prosjektet Basis uttrykte en ambisjon om å være en algoritmestyrt sentralbank gjennom å tilby en stabil valuta verden over. Dette prosjektet ble nedlagt, men flere tilsvarende prosjekter eksisterer fortsatt. Facebook har sammen med samarbeidspartnere annonsert at de planlegger å introdusere en kryptovaluta med stabil verdi kalt Libra.  Protokollen til slike kryptovalutaer har mekanismer som skal stabilere verdien mot en referanseverdi. Referanseverdien kan være nasjonale valutaer som dollar, euro eller yen, eller en vektet kurv av flere valutaer. Det er også mulig å stabilisere verdien mot prisen på en vare, eller en vektet kurv av prisen på ulike varer og tjenester.

Stabiliseringsmekanismer for stablecoins

Stablecoins deles ofte inn i to typer (se rapporten The State of Stablecoins):

• De som er sikret med reserver i eksterne aktiva, som f.eks. verdipapirer, bankkontoer, fysiske aktiva eller andre kryptovalutaer.
• De rent algoritmiske, der verdien stabiliseres gjennom algoritmer som påvirker tilbud og etterspørsel.

Skillet er ikke absolutt, siden ulike mekanismer kan kombineres. I den første gruppen kan aktivaene være bankinnskudd og verdipapirer, eller fysiske produkter som gull. For at dette skal fungere, må det finnes en sentral aktør som forvalter sikringsreservene og kjøper og selger stablecoins i takt med at tilbud og etterspørsel svinger. Dette er løsningen som er valgt for en av de første stablecoinene på markedet, «Tether», og er også løsningen i Libra. Systemet fungerer slik at noen aktører, for eksempel kryptovalutabørser, får rett til å veksle stablecoins til og fra aktivaene som kryptovalutaen er sikret med. Hvis en alminnelig bruker ønsker å veksle stablecoins om til penger på bankkonto, kan dette gjøres hos disse aktørene. Tillit til verdien er avhengig av at den sentrale forvalteren er i stand til å utøve rollen som verdistabilisator, og har tilstrekkelige reserver. I praksis må verdien av reservene minst tilsvare den pålydende verdien av stablecoinene som er utstedt. I motsatt fall kan tilliten til at verdien kan forsvares raskt bli svekket.

Stablecoins kan også være sikret mot andre kryptoaktiva. Et eksempel på dette er kryptovalutaen Dai, som skal være stabil (én-til-én) mot amerikanske dollar. Dai er i praksis et program (smartkontrakt) bygd på toppen av kryptovalutaplattformen Ethereum. Verdien skal sikres i Ether, kryptovalutaen som ligger bak Ethereum. For å sikre tillit til verdien, må brukere som ønsker Dai tilby pant i Ether som langt overstiger dollarverdien av Dai-beløpet som utstedes.

I den andre gruppen stablecoins, der det er algoritmer som stabiliserer verdien, kan tilbud og etterspørsel justeres på flere måter. En måte er å innføre ulike aktivaklasser i stablecoinens eget økosystem. Det kan for eksempel gjøres ved å gi brukerne insentiver til å veksle stablecoins inn i en «obligasjon» som fryser beholdningen når etterspørselen synker. De som sitter på en slik obligasjon har ikke anledning til å veksle tilbake igjen før etterspørselen etter den underliggende stablecoinen tar seg opp.  En annen framgangsmåte er at brukerne tilbys rente på sin beholdning mot at de lar være å selge når etterspørselen er lav. Er etterspørselen høy kan renten på beholdningen være lav, eller til og med negativ. Også godtgjørelsen i form av nyutstedte enheter eller transaksjonsgebyrer til de som utvinner kryptovalutaer – «minerne» – kan justeres i takt med tilbud og etterspørsel.

Algoritmiske stablecoins og stablecoins som er sikret mot andre kryptovalutaer kan drives helt desentralisert, uten behov for en sentral aktør som bidrar til å stabilisere verdien. Det betyr at informasjon om verdiforholdet mellom stablecoinen og stabiliseringsmålet må legges inn i systemet på en desentralisert måte. Dette kan skje gjennom såkalte orakler, som mater systemet med informasjon. Disse kan gis insentiver til å legge inn korrekt informasjon ved at de kan miste en belønning eller tape verdier om de legger inn informasjon som avviker tilstrekkelig fra gjennomsnittet eller medianen av opplysninger de andre har lagt inn.

Risiko ved stabiliseringsmekanismene

Et system der en sentral aktør forvalter reservene som sikrer en stablecoin, byr på både operasjonell og finansiell risiko. Forvalteren kan utsettes for cyberangrep, og midlene kan underslås. Få muligheter til innsyn kan skape tvil om forvalteren har tilstrekkelige reserver. Det har for eksempel vært reist spørsmål om selskapet bak Tether har reserver som tilsvarer den utestående beholdningen. Fordi forvaltere lett kan ha insentiver til å utstede stablecoins uten å avsette reserver, og forvaltere er sårbare for spekulative angrep, er det nødvendig med god styring og regulering.

Stablecoins er utsatt for de samme risikoene som desentralisert teknologi mer generelt. De helt desentraliserte systemene, det vil si algoritmiske stablecoins og stablecoins som er sikret mot andre kryptovalutaer, vil være særlig utsatt for disse risikoene. Fraværet av en sentral forvalter kan hindre at det gjennomføres en nødvendig videreutvikling av protokollen, og det kan oppstå uenighet om utviklingsbehovet. Det vil for eksempel kunne føre til at kryptovalutaen splittes i to gjennom en såkalt hard fork. I praksis vil det være sterke insentiver for å lage slike splitter, og dermed doble «pengemengden». En slik splitt vil kunne føre til et kraftig verdifall og være i strid med målet om en stabil verdiutvikling.

De desentraliserte mekanismene som skal fremme stabil verdi i de rent algoritmiske stablecoinene er ikke testet og validert. Uheldige insentiver og spekulative angrep kan hindre at stabiliseringsmekanismene virker etter hensikten. Dette drøftes nærmere i artikkelen Monetary Stabilization in Cryptocurrencies—Design Approaches and Open Questions. Algoritmiske stablecoins vil være særlig utsatt for såkalte dødsspiraler, siden det ikke ligger noen eksterne verdier bak. Dersom tilliten først faller, vil det heller ikke være noen tillit til de ulike interne aktivaklassene som skal stabilisere verdien. Risiko ved desentralisert teknologi mer generelt er nærmere beskrevet i blant annet rapportene Finansiell infrastruktur 2018 og Finansiell infrastruktur 2019.

Begrensninger i hva stablecoins kan tilby

Norges Bank  skal etter gjeldende sentralbanklov og  ny sentralbanklov som trer i kraft 1. januar 2020 «opprettholde en stabil pengeverdi». Stablecoins som tilbys i dag forankrer stabiliteten i hovedsak ved å være stabil mot stabile penger skapt av sentralbanker. Slik sett erstatter de ikke sentralbankpenger, men bygger på den stabiliteten som allerede tilbys av sentralbanker. Stablecoin kan styres mot en indeks, for eksempel en konsumprisindeks, men dette er i liten grad utprøvd, og det er usikkert om dette kan fungere i praksis.

Sentralbanken skal også «fremme stabilitet i det finansielle systemet og et effektivt og sikkert betalingssystem», samt «bidra til høy og stabil produksjon og sysselsetting.» Hvis stablecoins skulle fylle det ambisiøse målet om å være en algoritmisk sentralbank, måtte de også kunne ivareta disse formålene. Dette vil kreve mye mer enn det tilgjengelig teknologi kan tilby.

Hvis en stablecoin skulle fylle samfunnsviktige funksjoner, slik sentralbankpengene gjør i dag, må noen kunne holdes ansvarlig. I Norge er sentralbanken ansvarlig overfor Stortinget etter demokratiske prinsipper. Kan en slik ansvarlighet implementeres i et desentralisert system? I et helt desentralisert system vil det i beste fall være utfordrende. Som beskrevet i paperet «Who is causually responsible for a cryptocurrency», vil de involverte kunne være ansvarlig for sine handlinger i et desentralisert system, men ansvaret vil være pulverisert. Det vil i praksis kunne være vanskelig å holde noen som ikke tar ansvar, ansvarlig. Et alternativ er at stablecoin-algoritmen er en autonom enhet som kan holdes ansvarlig. I litteraturen er det spekulert i om autonome algoritmer styrt av kunstig intelligens kan bli egne ansvarssubjekter uten å være fysiske personer, slik som foretak kan i dag. Det vil i så fall kreve mye teknologi- og regelverksutvikling. I en fjern fremtid kan kanskje en stablecoin-algoritme holdes ansvarlig, men i dag er dette lite aktuelt.

For å kunne ansvarliggjøres må algoritmen også være i stand til å begrunne sine avgjørelser, slik sentralbankene må i dag.  Er algoritmen basert på maskinlæring, kan det være vanskelig å få detaljert innsyn i prosessen fram til et resultat – dette omtales ofte som «black-box»-problematikk. Det forskes på ulike metoder for å sørge for at algoritmer kan holdes ansvarlig («accountable algorithms»). Både Kroll m.fl og Coglianece & Lehr beskriver hvordan slike algoritmer kan designes. Også kunstig intelligens kan på sikt gi årsakssammenhenger og forklaringer, slik Judea Pearl og Dana Mackenzie diskuterer i boken «The Book of Why». Men med den innsikten vi har i dag, er det vanskelig å se for seg at en avansert stablecoin-algoritme skal kunne ivareta et mangfold av funksjoner og samtidig gjøre avveininger og gi gode begrunnelser.

Avslutning

Selv om stablecoins kan bidra til et mer effektivt betalingssystem, gjenstår det mange utfordringer. Stabiliseringsmekanismene er uprøvde, de er sårbare, og regulering er nødvendig. Stablecoins kan heller ikke fylle alle funksjonene sentralbankpenger ivaretar i dag. Mange sentralbanker, inkludert Norges Bank, utreder om det skal tilbys digitale sentralbankpenger til publikum. Dersom disse utformes som digitale «tokens», vil de kunne få et visst slektskap med stablecoins. Digitale sentralbankpenger kan dessuten tjene som sikkerhet for stablecoins, og dermed kunne bidra til at disse kan være desentraliserte og samtidig sikret mot sentralbankpenger.

Bankplassen er en fagblogg av ansatte i Norges Bank. Synspunktene som uttrykkes her representerer forfatternes syn og kan ikke nødvendigvis tillegges Norges Bank. Har du spørsmål eller innspill, kontakt oss gjerne på bankplassen@norges-bank.no.